Des investisseurs ont demandé le remboursement de 13 milliards de dollars placés dans des fonds de crédit privé au premier trimestre 2026. Ils en ont reçu moins de la moitié. Un fonds a vu 41% de ses investisseurs demander la sortie. Les gestionnaires affirment que les prêts sous-jacents se portent bien. Les deux affirmations sont vraies, et c'est précisément là le problème.
Un rappel rapide
Le crédit privé, c'est du financement accordé en dehors des banques. Plutôt que d'emprunter auprès de JPMorgan, une entreprise emprunte auprès d'un fonds géré par Blackstone, Apollo ou Blue Owl. Ces fonds regroupent l'argent d'investisseurs, le prêtent à des entreprises de taille intermédiaire et perçoivent les intérêts. L'argument de vente est simple : générer des rendements de 10 à 11% dans un monde où les bons du Trésor rapportent 3 à 4%.
Ce secteur n'existait pratiquement pas il y a quinze ans. Après la crise financière de 2008, de nouvelles réglementations ont restreint la capacité des banques à prêter. Le crédit privé a comblé le vide. Il est passé de 300 milliards de dollars il y a dix ans à 1 800 milliards aujourd'hui, une multiplication par six qui en fait l'un des segments à la croissance la plus rapide de la finance.
La vague de rachats
À partir de la fin 2025, les investisseurs dans les fonds de crédit privé ont commencé à réclamer leur argent à un rythme jamais vu dans l'industrie.
Le fonds axé sur la technologie de Blue Owl Capital a reçu des demandes de rachat représentant 40,7% de ses parts au premier trimestre 2026. Son fonds phare, OCIC, avec 36 milliards de dollars d'actifs, a enregistré 21,9% de parts soumises au rachat. Les deux fonds ont plafonné les retraits à 5% conformément à leurs documents constitutifs. Les investisseurs du fonds technologique ont récupéré environ un huitième de ce qu'ils avaient demandé.
Le BCRED de Blackstone, le plus grand fonds du secteur avec 82 milliards de dollars, a reçu 7,9% de demandes de rachat. Plutôt que d'appliquer le plafond de 5%, Blackstone l'a relevé à 7% et ses dirigeants ont personnellement injecté des liquidités pour couvrir le solde. C'était la troisième fois qu'ils dépassaient le plafond.
BlackRock, Apollo, Aries, Morgan Stanley et KKR ont tous subi des pressions similaires. La plupart ont appliqué le plafond de 5%. L'action de la société mère de Blue Owl a chuté de 42% depuis le début de l'année.
Selon Silas Brown, analyste pour Bloomberg Television spécialisé dans le crédit privé, le secteur se retrouve dans "a high-stakes blinking contest. No one wants to be the first to restrict investor withdrawals, and yet everyone agrees with the premise of them."
Le problème de conception du produit
Le problème central n'est pas la qualité des prêts. C'est la façon dont le produit a été vendu.
Les fonds de crédit privé détiennent des prêts illiquides, soit des engagements de cinq à sept ans envers des entreprises qui ne peuvent pas être facilement revendus. Or, ces dernières années, le secteur a conditionné ces actifs illiquides dans des véhicules dits "semi-liquides" conçus pour les investisseurs de détail et les plateformes de gestion de patrimoine. Ces véhicules promettaient des rachats trimestriels, généralement plafonnés à 5%.
Goldman Sachs refuse d'utiliser le terme "semi-liquide". Dans une lettre aux actionnaires, la firme a précisé qu'elle préfère appeler ses fonds "evergreen" car "semi-liquid paints a somewhat misleading portrayal of what these funds are."
La structure fonctionnait tant que les entrées dépassaient les sorties. L'argent frais finançait les investisseurs qui partaient. Mais quand le sentiment a changé, la logique s'est effondrée. Les fonds détiennent des prêts à long terme qu'ils ne peuvent pas vendre rapidement, et les investisseurs réclament des liquidités que les fonds n'ont pas sous la main.
Armen Panossian, co-PDG d'Oaktree Capital Management, a décrit la dynamique sans détour : "Anytime that in a short period you do get meaningful inflows, and cash drag creates a big problem for returns, then you do see excessive risk-taking in any asset class."
Ce qui a inquiété les investisseurs
Deux forces se sont conjuguées. La première, c'est l'intelligence artificielle.
Environ 25% des prêts de crédit privé ont été accordés à des entreprises de logiciels acquises par des fonds de capital-investissement entre 2018 et 2022. Ces acquisitions ont été réalisées avant le lancement de ChatGPT en novembre 2022. Personne, au moment de structurer ces transactions, n'avait anticipé que l'IA pourrait rendre les produits SaaS traditionnels partiellement ou totalement obsolètes.
Mais ce chiffre de 25% sous-estime peut-être l'exposition réelle. D'après une enquête du Wall Street Journal citée par Steve Eisman, l'investisseur qui a rendu célèbre son pari contre les prêts hypothécaires à risque avant la crise financière de 2008, l'exposition réelle de Blackstone aux logiciels serait plutôt de 33%, celle de Blue Owl d'environ 21% (contre 11,6% déclaré) et celle d'Aries de 30% plutôt que 23,8%. L'écart provient d'entreprises classées sous les secteurs de la santé, des services aux entreprises ou des services gouvernementaux qui sont, dans les faits, des entreprises de logiciels.
Panossian a confirmé ce constat : "Some software companies are tagged as business services or government services and are not labeled as software, masking the true AI risk concentration."
La deuxième force, c'est la guerre en Iran. Les prix du pétrole ont dépassé 100 dollars le baril après la perturbation du détroit d'Ormuz. Les prix des engrais ont bondi de 43%. La perspective d'une énergie durablement coûteuse a ravivé les craintes de récession, qui frapperaient en premier les emprunteurs fortement endettés.
Ce que disent les défenseurs du secteur
Les gestionnaires de ces fonds avancent trois arguments.
Les prêts performent. Jon Gray, président de Blackstone, a mis en avant le portefeuille sous-jacent de BCRED : "EBITDA growth was 10%. Debt service coverage went up 25%. Those are not the signs of something that's nearly as problematic as you read about." Michael Zawatsky, directeur des investissements mondial pour le crédit chez Blackstone, a ajouté que la couverture des intérêts des entreprises en portefeuille a augmenté de 25% et que les prêts de Blackstone aux entreprises de logiciels ne présentent qu'un ratio prêt-valeur de 37%, ce qui signifie que 60% de la valeur d'une entreprise devrait être détruite avant que le prêt soit compromis.
Ce n'est pas 2008. Gray a rappelé que les banques étaient endettées à 30 ou 40 fois leurs fonds propres avant la crise financière. Les fonds de crédit privé opèrent à moins de 1x. Les défauts sur les prêts hypothécaires à risque avaient dépassé 20%. Les défauts sur le crédit privé aujourd'hui se situent au bas des chiffres à un seul chiffre. Zawatsky a qualifié la comparaison de "completely misguided."
Les retraits sont émotionnels, pas fondamentaux. Gray a décrit la vague de rachats comme un "disjointed environment between what's happening on the ground with underlying portfolios and what's happening in the news cycle."
Mais chacun de ces arguments trouve une réfutation dans les mêmes transcriptions.
Les prêts se portent peut-être bien aujourd'hui, mais Eisman souligne que les fonds eux-mêmes fixent les évaluations : "Marks on its portfolio are priced by the private credit funds themselves." JPMorgan a déjà commencé à déprécier les prêts aux entreprises de logiciels détenus par des fonds de crédit privé, tandis que de nombreux fonds maintiennent les mêmes prêts à leur valeur nominale. L'écart entre la façon dont une banque valorise un prêt et la façon dont le fonds qui le détient le valorise finira par se résorber.
La comparaison avec 2008 est peut-être inexacte sur le plan des ratios d'endettement, mais le rédacteur en chef de la section Wall Street de The Economist a formulé une nuance plus subtile : "In my view, it's the assets people think are safe that are the problem, not the assets people think are risky." Le crédit privé a été vendu comme une alternative sûre et génératrice de rendements. S'il s'avère plus risqué que présenté, la réaction sera disproportionnée précisément parce que les attentes étaient très élevées.
Et l'idée que les ventes soient purement émotionnelles fait abstraction du fait que Goldman Sachs et JPMorgan ont constitué des paniers de sociétés cotées pour permettre à leurs clients fonds de couverture de parier contre le crédit privé. Quand les mêmes banques qui disent aux investisseurs de détail de rester calmes construisent des outils pour permettre aux institutions de shorter le secteur, l'asymétrie d'incitation parle plus fort que les paroles rassurantes.
Ce que disent les sceptiques
Eisman l'a dit sans ambages dans son balado du 2 avril : "An entire generation of private credit executives have mistaken a lack of a credit cycle for genius."
Son argument : il n'y a pas eu de vague significative de pertes sur créances aux États-Unis depuis 17 ans. Chaque dirigeant de fonds de crédit privé en activité aujourd'hui a bâti sa réputation dans un environnement où rien n'allait de travers. Ils n'ont jamais géré de véritables défauts à grande échelle. Ce n'est pas du génie. C'est le bénéfice de conditions favorables.
Leonard Tannenbaum, qui a fondé Fifth Street Finance et l'a vendu à Oaktree pour environ 100 millions de dollars, a été encore plus direct sur Bloomberg : "It's bursting. The industry will be here. It's a good industry. It's just not going to be quite this big."
Tannenbaum a soulevé un détail que la plupart des sources passent sous silence : l'endettement déclaré est d'environ 5x l'EBITDA, mais un rapport de S&P a révélé que l'endettement réel, une fois pris en compte les ajustements dans le calcul de l'EBITDA, est plutôt de 7x. "Covenants are like brakes on a car," a-t-il dit. "Lately they've been driving at 65 with no brakes."
The Economist a adopté la position sceptique la plus mesurée. Ses rédacteurs soutiennent que ce ne sera pas une explosion soudaine à la Lehman. Ce sera "a slow burning" problem that "may crop up for quite some time." Le risque n'est pas un effondrement brutal mais une érosion graduelle de la confiance, dans laquelle les compagnies d'assurance et les fonds de pension qui détiennent du crédit privé découvrent que leurs actifs valent moins que ce qui est déclaré.
Trois éléments que personne ne relie
Les observations les plus intéressantes ne viennent pas d'une seule source, mais de la lecture de toutes ensemble.
Le piège de la générosité. Quand Blackstone a honoré 100% des demandes de rachat en demandant à ses dirigeants de rédiger des chèques personnels, ils ont établi un précédent. Les investisseurs dans tous les autres fonds s'attendent maintenant au même traitement. Mais comme l'a noté Silas Brown de Bloomberg, "the level of generosity that you're seeing in funds in terms of investor withdrawals will have to subside at some point." Le premier fonds à appliquer strictement le plafond de 5% subira une sanction réputationnelle, même s'il fait exactement ce que les documents du fonds autorisent. Le correctif à court terme de Blackstone a créé un problème à long terme pour toute l'industrie. Blue Owl, qui a appliqué le plafond, a peut-être été plus honnête sur le fonctionnement réel de ces produits.
La falaise de refinancement dont personne ne parle. Eisman a signalé que 11% des prêts de crédit privé liés aux logiciels doivent être refinancés en 2027 et 20% supplémentaires en 2028. C'est près d'un tiers du portefeuille logiciel qui arrive à maturité en deux ans. Ces prêts ont été accordés à des taux plus bas, contre des valorisations d'entreprise plus élevées, avant que la disruption par l'IA ne soit intégrée dans les prix. Qui les refinancera? À quelles conditions? Si le nouveau taux est sensiblement plus élevé et la valeur de l'entreprise sensiblement plus faible, la logique ne tient plus. Toutes les sources discutent des défauts actuels (au bas des chiffres à un seul chiffre) et de la croissance actuelle de l'EBITDA (à deux chiffres). Presque personne ne discute de ce qui se passe quand ces prêts arrivent à échéance. Les indicateurs de performance actuels décrivent un portefeuille qui n'a pas encore été mis à l'épreuve par son propre calendrier de maturité.
Les initiés bien informés avaient vu venir. En octobre 2025, cinq mois avant la crise des rachats, Stephen Dulake, co-responsable de la recherche fondamentale mondiale chez JPMorgan, a déclaré dans un balado : "I do worry a little bit about growing retail participation in a deeply illiquid asset class." Il avait identifié le millésime 2020-2021 comme un élément à surveiller et signalé la hausse des ratios PIK. Le propre analyste de recherche de Goldman a déclaré en mars 2026 que "defaults have been zero. They have literally nowhere to go but up." Ce ne sont pas des baissiers. Ce sont les institutions qui profitent du crédit privé qui reconnaissent, en termes mesurés, que les risques sont réels. Quand ceux qui vendent le produit mettent en garde contre le produit, il vaut la peine d'écouter attentivement.
Ce que ça signifie si vous prêtez ou empruntez
Les turbulences dans le crédit privé ne restent pas confinées au crédit privé.
Si les fonds font face à des sorties soutenues, ils ralentissent leurs prêts. Les entreprises qui comptaient sur le crédit privé pour leur financement, en particulier les entreprises du marché intermédiaire qui n'ont pas facilement accès aux marchés obligataires publics, pourraient trouver l'emprunt plus difficile et plus coûteux. Les écarts sur les nouveaux prêts de crédit privé se sont déjà élargis de 25 à 50 points de base, selon Churchill Asset Management.
Pour les prêteurs traditionnels et les caisses populaires, cela pourrait signifier deux choses. Premièrement, un afflux d'emprunteurs qui se tournaient auparavant vers le crédit privé et qui se présentent maintenant à leurs portes. Deuxièmement, un rappel que la discipline de prêt compte. L'essor du crédit privé reposait sur l'hypothèse que les défauts resteraient proches de zéro indéfiniment. Cette hypothèse est mise à l'épreuve.
Pour les emprunteurs, en particulier les petites et moyennes entreprises, l'impact concret se traduit par des coûts d'emprunt plus élevés et des délais d'approbation plus longs. L'ère du crédit abondant, bon marché et sans clauses restrictives tire à sa fin. Les prêteurs qui évaluent les emprunteurs sur l'ensemble de leur situation financière plutôt que sur un simple pointage de crédit seront ceux qui continueront à accorder des prêts quand le cycle se retournera.
Points clés à retenir
- Des investisseurs en crédit privé ont réclamé 13 milliards de dollars au premier trimestre 2026 et en ont reçu moins de la moitié. La conception du produit, dans laquelle des prêts illiquides sont conditionnés dans des véhicules promettant des liquidités trimestrielles, est la faille structurelle.
- L'exposition aux logiciels est vraisemblablement plus élevée que déclaré. Le risque de disruption par l'IA n'était pas intégré dans les prêts accordés avant novembre 2022. Un tiers du portefeuille logiciel arrive à maturité en 2027-2028 sans voie de refinancement claire.
- Les initiés couvrent leurs positions. Goldman et JPMorgan ont constitué des paniers de vente à découvert pour leurs clients fonds de couverture pendant que leurs propres balados disent aux investisseurs de détail de rester calmes. Cet écart entre ce que font les institutions et ce qu'elles disent est le signal le plus fiable dans cette histoire.
- Ce n'est probablement pas 2008. Mais ce n'est pas nécessaire. Une réévaluation lente et laborieuse d'une classe d'actifs de 1 800 milliards de dollars, dans laquelle les valorisations rattrapent la réalité sur des trimestres plutôt que des jours, peut quand même causer des dommages réels aux portefeuilles, aux fonds de pension et aux entreprises qui dépendent de ce capital.